Vor einem halben Jahrhundert stellte der Chicago-Ökonom und spätere Wirtschaftsnobelpreisträger Eugene Fama die Markteffizienzhypothese auf. „Effizienz“ (genauer: „Informationseffizienz“) an Börsenmärkten soll bedeuten, dass der Kurs eines Finanztitels alle zur Verfügung stehenden Informationen reflektiert. Nur wenn eine unvorhergesehene, kursrelevante positive oder negative Information den Markt erreicht, steigt oder fällt der Preis. Ist dem so, sollten Preisänderungen von der Zufälligkeit hinsichtlich Inhalt und Zeitpunkt der News abhängen und Kursverläufe einem Random Walk ähneln – also einer Aneinanderreihung unsystematischer und nicht prognostizierbarer Zufallsbewegungen. Die Konsequenz der Hypothese: Bemühungen, den Markt zu schlagen, sind auf Dauer zum Scheitern verurteilt. Und: Als Investor ist man gut beraten, sich an passive Indexfonds und ETFs zu halten, anstatt seinen Anlageerfolg mit aktivem Stock Picking zu suchen.
Bei der Frage, ob Finanzmärkte tatsächlich effizient sind, scheiden sich allerdings die Geister. Wobei der Dissensgraben oft zwischen Finanzpraktikern und der akademischen Wissenschaft verläuft. Ein prominenter Vertreter der ersten Gruppe ist Warren Buffett. Ein Zitat von ihm lautet: „Ich wäre ein Penner auf der Straße mit einer Blechtasse, wenn die Märkte immer effizient wären.“ Die Gegenseite verweist auf die Vielzahl empirischer Studien, die belegen, dass es der großen Mehrheit der aktiven Fondsmanager auf Dauer nicht gelingt, ihre Benchmark zu schlagen. Eine typische Zahl, die die Empirie hier zu Tage bringt: Über ein Zehn-Jahres-Fenster landen 80 Prozent der aktiv gemanagten Aktienfonds unterhalb der gesteckten Messlatte.
Wie so oft: Die Realität dürfte irgendwo zwischen diesen entgegengesetzten Denkrichtungen liegen. Die Effizienzhypothese beruht auf spezifischen Annahmen, die in der Realität nicht exakt und nicht immer zutreffen. In der Praxis können also durchaus temporäre Ineffizienzen auftreten. Sie sind jedoch schwer und meist nur im Nachhinein zu identifizieren. Sie sollten mit der Zeit weg-arbitriert werden, also verschwinden – und zwar je schneller, desto größer sie sind und je effizienter der betreffende Markt ist. Auch Warren Buffetts Konditionalsatz, „wenn die Märkte immer effizient wären“, besagt, dass er Markteffizienz nicht grundsätzlich negiert: Sie ist halt nicht immer präsent.
Aber auch aus der akademischen Ecke gab es bereits früh eine Gegenbewegung. 1973, drei Jahre nach Famas Veröffentlichung, schlugen die Finanzökonomen Jack Treynor und Fischer Black eine Anlagestrategie vor, die beide Sichtweisen kombiniert und den Weg für die heute oftmals propagierte Core-Satellite-Strategie ebnete. Sie unterstellen, dass Finanzmärkte überwiegend effizient sind – die verbleibenden Ineffizienzen, wie sie zum Beispiel in Nischenmärkten auftreten, aber genutzt werden können, um einen zusätzlichen Rendite-Boost zu generieren. Demzufolge soll das Anlagevermögen in zwei Blöcke aufgeteilt werden: ein stabiles Kern-Portfolio und ein ambitionierteres Satelliten-Portfolio. Der Kern muss hinreichend groß und breit diversifiziert sein, um der Gesamtanlage die gewünschte Stabilität zu verschaffen. Hier sind kostengünstige, passive ETFs die bevorzugte Wahl. Als Satelliten kommen Einzelaktien, Nischen-ETFs und aktiv gemanagte Fonds infrage.
Dachten Treynor und Black bei der Wahl von Satelliten-Kandidaten vorwiegend an Renditesteigerung durch Hinzunahme von unterbewerteten Aktien, verfolgen aktuelle Anwendungen auch andere Motive und Strategien, die schließlich das Spektrum der relevanten Kandidaten definieren. Ambitionen für die Satelliten-Wahl können sein:
Bei der Umsetzung einer Core-Satellite-Strategie sind konkrete Entscheidungen zu treffen. Denn frei nach Schopenhauer gilt: „Bei keiner Sache hat man so sehr den Kern von der Schale zu unterscheiden wie beim Core-Satellite-Ansatz.“ Wie soll zum Beispiel das Größenverhältnis von Core- zu Satelliten-Investment sein? Sollen die Satelliten sehr zurückhaltend und nur bei vermeintlich „sicheren“ Wetten zum Einsatz kommen? Oder ist die bessere Wahl, wie eine Studie des Bostoner Brandes Instituts es empfiehlt,1 ein „Donut“-Portfolio, das völlig entkernt ist?
Auch stellt sich die Frage, wie aktiv und passiv Satelliten und Core gemanagt werden sollen. In welcher Frequenz und Aggressivität soll das Satelliten-Portfolio gesteuert werden? Auch die im Core befindlichen Titel könnten ausgetauscht werden, wenn zum Beispiel neue oder vorteilhaftere ETFs auf den Markt kommen. In einem früheren Blog-Artikel habe ich deutlich gemacht, dass eine klare Trennung zwischen aktiv und passiv in der Praxis nicht gegeben ist. Ein Investment in einen Aktienindex wie den Dax bedeutet letztlich nur eine Auslagerung des Stock Pickings an ein Index-Komitee oder ein – sich änderndes – Regelwerk. Auch das sollte bei der Indexwahl bedacht werden.
Mit welcher Kombination aus aktiv/passiv Core- und Satellite-Komponenten jeweils gesteuert werden, macht in puncto risikoadjustierte Rendite (Sharpe-Ratio und Sortino-Ratio) langfristig anscheinend wenig Unterschied. Das zumindest legen die Ergebnisse von John Molster von der University of Wilmington2 nah, der in seiner Dissertation umfangreiche Fondsdaten des Analysehauses Morningstar untersuchte. Forscher der Louvain School of Management3 befassten sich mit der Frage, inwieweit eine dynamische Steuerung der Gewichte für Core und Satellite sinnvoll sein kann. Ihre Simulationsstudien zeigten, dass eine dynamische Core-Satellite-Strategie das Verlustrisiko erheblich reduzieren und trotzdem noch einen bedeutenden Teil der Satelliten-Überschussrendite einstreichen kann.
Verfolgt ein Anleger – wie es bei thematischen und Impact-Satelliten der Fall ist – neben Rendite und Risiko noch ein drittes Anlageziel, dann empfehlen Kollege Rüdiger von Nitzsch und sein Doktorand Florian Methling von der RWTH Aachen sinnvollerweise, dieses explizit bei der Portfoliokonstruktion in einer dreidimensionalen Nutzenabwägung zu berücksichtigen.4 So könnte zum Beispiel eine Untergrenze für den ESG-Score, also Mindestwerte bei den Nachhaltigkeitskennzahlen, des Satelliten-Portfolios oder des Gesamtinvestments vorgegeben werden.
Es mag aber auch durchaus weniger hehre Motivationen für die Wahl eines Core-Satellite-Ansatzes geben. Zum Beispiel im Bekannten- und Kollegenkreis mithalten zu können, wenn Aktieninvestments Gesprächsthema sind. Nach dem Motto: „Habe ich auch im Portfolio.“ Oder einfach die Freude an etwas Nervenkitzel. Jahrelang nur auf ein Depot bestehend aus MSCI World und bundesdeutschen Staatsanleihen zu schauen, ist manchem zu langweilig – mag es auch noch so dienlich für den langfristigen Vermögensaufbau sein. Das kann man auch einem Robo-Advisor überlassen. Ist mehr Action gewünscht und Know-how, Lust und Zeit vorhanden, ist ein ergänzendes Satelliten-Portfolio eine sinnvolle Option, auf dessen Steuerung man sich dann konzentrieren kann.
Sagte doch der 2009 verstorbene Starökonom und Wirtschaftsnobelpreisträger Paul Samuelson: „Investieren sollte eher so sein, wie Farbe beim Trocknen oder Gras beim Wachsen zuzusehen. Wenn Sie Aufregung wollen, nehmen Sie 800 Dollar und fahren Sie nach Las Vegas.“
Mit einer Core-Satellite-Strategie können Sie beides: dem Vermögen beim Wachsen zuschauen plus wohldosierten Nervenkitzel erleben. Und das ohne nach Las Vegas zu fliegen. Heutzutage ganz bequem vom heimischen Sofa.
1 Brandes Institute, Remove the Core, The Brandes Institute Research Paper No. 2017-03, 2017.
2 Molster, J.A., Comparison of Risk Adjusted Returns in Core-Satellite Portfolios: Changing the Conversation to Benefit the Smaller Investor, Dissertation, University of Wilmington, 2018.
3 Caliman, T., C. D'Hondt und M. Petitjean, Determining an optimal multiplier in dynamic core-satellite strategies, Journal of Asset Management, 14, 210-227, 2013.
4 Methling, F., R. von Nitzsch, Thematic portfolio optimization: challenging the core satellite approach. Financial Markets and Portfolio Management, 33, 133–154, 2019.
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