Faktor-Investing: Mehrwert fürs Portfolio

Unter den Wirtschaftswissenschaftlern gehört Eugene Fama zu den ganz großen Namen. Berühmt ist der Nobelpreisträger von 2013 vor allem für seine Markteffizienzhypothese. Sie besagt, dass alle relevanten Informationen sofort in den Wertpapierkursen enthalten sind und die Kurse den Wert der Papiere daher stets am besten widerspiegeln. „Niemand ist schlauer als der Markt. Fondsmanager können ihn nicht dauerhaft schlagen‟, bringt Fama seine in den siebziger Jahren aufgestellte Theorie auf den Punkt. Eine Theorie, die bis heute großen Einfluss auf die Börsenforschung hat.

Was weniger bekannt ist: Auf Famas Konto gehen noch andere bahnbrechende Entdeckungen. Eine davon ist das Drei-Faktoren-Modell, das er Anfang der neunziger Jahre zusammen mit Kenneth French entwickelte.

Warum werfen Aktien unterschiedliche Renditen ab?

Die beiden Wissenschaftler erforschten, warum einzelne Aktien überhaupt unterschiedliche Renditen abwerfen. Die einzig anerkannte Antwort lieferte damals das von William Sharpe entwickelte Capital Asset Pricing Model (CAPM). Es führt die Renditedifferenzen auf das sogenannte Beta zurück. Das Beta gibt an, wie stark eine Aktie auf Schwankungen des Gesamtmarkts reagiert. Man kann auch sagen: wie sehr sie das Marktrisiko dämpft oder verstärkt. Je stärker ihr Kurs auf Marktbewegungen reagiert, je mehr systematisches Risiko sie also birgt, desto mehr Rendite kann man von ihr in langfristig steigenden Märkten erwarten – so die Erklärung. Der Haken an der Sache war nur: Mit dem Betafaktor ließen sich zwar rund 70 Prozent der Renditeunterschiede von Wertpapieren erklären. Woher die restlichen 30 Prozent kommen, blieb jedoch offen. Fama und French wollten diese Wissenslücke schließen.

Zunächst stellten sie fest: Aktien mit geringer Marktkapitalisierung schlagen auf lange Sicht den Gesamtmarkt. Und Titel mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis ebenfalls. Somit war offensichtlich, dass die beiden „Faktoren‟ Small Cap (kleine Unternehmen) und Value (Werthaltigkeit) mit dafür verantwortlich sind, dass sich Aktienkurse unterschiedlich entwickeln. Daraus leiteten die beiden Forscher eine neue Formel ab – das Drei-Faktoren-Modell. Es führt die Rendite einer Aktie auf drei Eigenschaften zurück: Betafaktor, Börsenkapitalisierung und Bewertung. Der Fortschritt war beachtlich: Mehr als 90 Prozent der Renditedifferenzen von Wertpapieren ließen sich damit ableiten.

Willkommen im Faktor-Zoo

So hohe Wellen wie die Theorie von den effizienten Märkten schlug die Fama-French-Formel zwar nicht. Aber sie sorgte für einen neuen Trend in der Finanzwelt: Faktor-Investing. Dabei werden die Faktoren zur Konstruktion von Wertpapierportfolios eingesetzt. Heute geschieht das oft systematisch und rein quantitativ über sogenannte Faktor-Indizes. Sie setzen sich anders als klassische Indizes nicht automatisch nach Streubesitz-Marktkapitalisierung zusammen. Stattdessen werden etwa bei Value-Indizes Aktien mit günstigen Bewertungskennzahlen wie Kurs-Buchwert- (KBV) oder Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) höher gewichtet. Beim Faktor Small Cap sind es Titel mit geringer Börsenkapitalisierung. Für Vermögensverwalter und Fondsmanager ist das Faktor-Investing hochinteressant, weil es genau das in Aussicht stellt, was Finanzprofis anstreben: Outperformance. Nicht in jeder Marktphase, aber auf lange Sicht. Somit ist es kein Wunder, dass in den vergangenen Jahren eine akribische Suche nach weiteren Faktoren startete. Nachgewiesen wurden etwa:

• Momentum: Titel mit starker Wertentwicklung in der Vergangenheit
• Profitability: Unternehmen mit hohen Margen
• Quality: Unternehmen mit soliden Bilanzkennzahlen
• Low Volatility: Titel mit geringen Kursschwankungen in der Vergangenheit

Die Liste ließe sich lange fortsetzen. Bis heute haben Kapitalmarktforscher über 300 Faktoren analysiert, manchmal ist sogar von 600 die Rede. Der Finanzwissenschaftler John Cochrane sprach deshalb vom „Faktor-Zoo‟. Ganz falsch liegt er damit nicht. Nicht alles, was heute Faktor genannt wird, verspricht wirklich nachhaltige risikoadjustierte Überrenditen. Bei einigen „Faktoren‟ ist der Vorteil so gering, dass er durch die Handelskosten mehr als aufgefressen wird. Andere wiederum sind nur in bestimmten Märkten, Anlageklassen und/oder Zeiträumen zu beobachten. Man sollte also genau prüfen, ob ein Faktor wirklich als Investmentkriterium taugt. Fünf Anforderungen sollte er dafür mindestens erfüllen:

• Beständigkeit: Der Faktor muss über lange Zeiträume nachweisbar sein.
• Verbreitung: Der Faktor muss über Länder, Regionen, Sektoren und womöglich auch Anlageklassen hinweg nachweisbar sein.
• Robustheit: Der Faktor muss auch bei ähnlicher Definition Gültigkeit besitzen. So hängt etwa die Nachweisbarkeit des Value-Faktors nicht wesentlich davon ab, ob man ihn mittels Kurs/Buchwert-, Kurs/Cashflow-, Kurs/Gewinn- oder Kurs/Umsatz-Verhältnis misst.
• Investierbarkeit: Der Faktor bleibt auch unter realen Bedingungen wirksam, etwa wenn man die Handelskosten berücksichtigt.
• Plausibilität: Die Existenz des Faktors lässt sich nachvollziehbar erklären – auch für die Zukunft.

Klassische Faktoren wie Small Cap, Value oder Momentum genügen den Kriterien. Sie konnten das langfristige Rendite-Risiko-Profil einer Geldanlage in der Vergangenheit verbessern. Das belegen wissenschaftliche Studien, die zum Teil auf Börsendaten seit den 1920er Jahren zurückgreifen.