Nichtstun ist keine Lösung

Wer seine Ersparnisse mehren will, hat es in Zeiten von Niedrigzinsen schwer. Die Anbieter von Indexfonds und sogenannte Robo-Advisor versprechen Abhilfe. Sieht so die Zukunft der privaten Altersvorsorge aus?

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DER SPIEGEL vom 03.06.2017
Von Armin Mahler

Andreas Hackethal unterscheidet zwei Arten von Anlegern: Die einen bunkern ihr Erspartes auf einem Festgeldkonto oder unter der Matratze. Aus Angst, Fehler zu begehen.

Und die anderen? Die machen die Fehler.

Kaum einer weiß besser als Hackethal, wie die Deutschen mit ihrem Geld umgehen. Der Finanzprofessor an der Uni Frankfurt hat über Jahre hinweg Tausende Depots bei Onlinebanken untersucht. Das Ergebnis ist ernüchternd: Der aktive Kleinanleger lässt im Schnitt "vier Prozent Rendite pro Jahr auf der Straße liegen", er erwirtschaft also weit weniger, als er erzielen könnte, wenn er sich an einfache Regeln hielte.

Stattdessen verstößt er systematisch gegen alle Regeln – weil er schlauer sein will als der Markt.

Wer sein Geld Profis anvertraut, dem geht es allerdings kaum besser. Die meisten Fondsmanager schaffen es nicht, über einen längeren Zeitraum hinweg die Entwicklung eines vergleichbaren Aktienindex zu schlagen. Und dafür streichen sie auch noch bis zu fünf Prozent Gebühren ein.

Doch Nichtstun ist keine Alternative. Denn das Ersparte vermehrt sich nicht mehr von selbst, seit die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen auf einen historischen Tiefstand gesenkt hat. Derzeit liegen sie nahe null und sogar unter der aktuellen Teuerungsrate. Das heißt: Der Wert der Ersparnisse schrumpft.

Auf bessere Zeiten sollte niemand hoffen: Die EZB denkt zwar darüber nach, die lockere Geldpolitik etwas einzuschränken, nennenswert höhere Zinsen sind jedoch kaum zu erwarten. Der Spielraum der Notenbank ist gering, zu groß wäre die Gefahr, dass die hoch verschuldeten Eurostaaten Südeuropas unter der Last höherer Zinsen kollabieren könnten.

In diesem Umfeld fällt es auch den Versicherungskonzernen zunehmend schwer, das Geld ihrer Kunden gewinnbringend anzulegen. Der garantierte Zins der neu abgeschlossenen Lebensversicherungen sinkt deshalb von Jahr zu Jahr, weshalb sich diese Anlageform kaum noch rentiert. Sie war für viele Deutsche neben den Bundesschatzbriefen die beliebteste Form der Altersvorsorge.

An Aktien geht deshalb kein Weg vorbei, wenn jemand sein Erspartes gewinnbringend anlegen und sich ein finanzielles Polster für den Ruhestand aufbauen will. Weil aber die Eigeninitiative so riskant ist und der Rat der Profis auch nicht viel bringt, empfehlen viele Experten sogenannte ETFs, Exchange Traded Funds.

Solche Fonds bilden einen Index nach, zum Beispiel den Dax, der die Wertentwicklung der 30 wichtigsten deutschen Aktien widerspiegelt. Ein ETF auf den Dax hätte in den vergangenen zehn Jahren, trotz des Börsencrashs infolge der Finanzkrise, eine durchschnittliche Rendite von über fünf Prozent im Jahr erzielt.

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ETFs kosten wenig Gebühren, weniger als ein Prozent, sie werden an der Börse gehandelt und können jederzeit verkauft werden. Ihre Beliebtheit steigt seit Jahren, sie verdrängen zunehmend die von Profis gemanagten sogenannten aktiven Fonds, die versuchen, durch eine kluge Auswahl von Aktien, sogenanntes Stock-Picking, eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen und den Index zu schlagen.

In den vergangenen zehn Jahren hat sich das Volumen der ETFs in den USA mehr als vervierfacht, allein im vergangenen Jahr verzeichnete die Industrie Rekordzuflüsse von 284 Milliarden Dollar, während das aktiv verwaltete Vermögen zurückging. Der Trend ist auch in Deutschland eindeutig. Er wird sich verstärken, wenn sich die sogenannten Robo-Advisor durchsetzen, die das Geld der Anleger automatisiert mithilfe von Algorithmen zu mehren versuchen – und dabei vor allem auf ETFs setzen.

Diese Anbieter versprechen nicht weniger als eine Demokratisierung der Geldanlage. Ihre Produkte sollen auch normalen Sparern ermöglichen, was einst nur Vermögenden vorbehalten war: die bestmögliche Rendite bei reduziertem Risiko, weil ihr Erspartes über Anlageklassen und Kontinente hinweg gestreut wird. Das Problem der Altersvorsorge wäre damit gelöst, zumindest für den, der es sich leisten kann, überhaupt etwas für den Ruhestand zurückzulegen.

So weit die Theorie. Doch lassen sich diese Versprechungen in der Praxis halten? Wie gut eine Anlage war, lässt sich immer erst im Rückblick sagen, und was in der Vergangenheit gut ging, muss in der Zukunft noch lange nicht funktionieren.

Nicht nur die Vertreter der traditionellen Anlageformen warnen vor zu viel Euphorie, manche sogar vor verheerenden Folgen. Es gibt genügend Finanzinnovationen, mahnen sie, die zunächst als Fortschritt gepriesen wurden und sich dann als verhängnisvoll erwiesen.

Denn was passiert, wenn alle das Gleiche tun? Wenn alle dem Index folgen, steigen (oder fallen) die Kurse guter wie schlechter Aktien gleichermaßen. Wer sorgt dann noch dafür, dass faire Preise gebildet werden? Und wenn alle in dieselbe Richtung investieren, wächst dann nicht die Gefahr eines Crashs?

Andererseits: Dramatische Kursrückgänge hat es immer gegeben, der Dax hat sich zwischen 2000 und 2010 sogar zweimal halbiert. Die Aktienmärkte haben sich immer wieder erholt. Wer nicht investiert war, hatte das Nachsehen. Er durfte nur nicht alles falsch machen – wie es so viele Anleger tun.

Richtig wäre es, das Risiko möglichst breit zu streuen, über viele Unternehmen, Branchen und Ländergrenzen hinweg. Tatsächlich haben die meisten Anleger aber nur einige wenige Aktien im Depot, die sie für besonders renditeträchtig halten. Sie lassen sich von der eigenen Meinung leiten oder von den zahlreichen, angeblich heißen Tipps, die in einschlägigen Blättern oder Börsenbriefen zu lesen sind. Deshalb kaufen und verkaufen sie auch viel zu oft und ohne auf die Kosten zu achten. Das schmälert die Rendite weiter.

Die meisten Anleger werden zudem euphorisch, wenn die Kurse steigen, und panisch, wenn sie fallen. "Das führt dazu, dass zu hohen Kursen gekauft und zu niedrigen verkauft wird", sagt Christian Rieck, Professor an der Frankfurt University of Applied Sciences. Die wenigsten hätten den Mut zu sagen: Jetzt ist es gerade billig, jetzt kaufe ich – so wie sie im Laden ein Schnäppchen kaufen. "Jeder denkt, wenn's runterrauscht: Jetzt wird's schlimmer."

Wer deshalb – zu Recht – seinen eigenen Instinkten und Erfahrungen misstraut, kann sich professionelle Hilfe suchen. Sofern er sie sich leisten kann: Wer die von Henning Gebhardt in Anspruch nehmen will, muss ein Vermögen von mindestens einer Million Euro mitbringen. Gebhardt gilt als einer der Stars der Branche. Vor Kurzem wechselte er von der Deutschen Bank zur Hamburger Privatbank Berenberg, wo er sich um das Vermögen reicher Kunden kümmert.

"Man braucht eine klare Investmentphilosophie mit einem längeren Zeithorizont", sagt er. Trends zu erkennen und durchzuhalten falle vielen Investoren schwer.

Gebhardt sucht die "Treiber, die zu unterschiedlichen Kursentwicklungen in einzelnen Sektoren führen und die in der Summe dazu führen sollten, dass Sie auch den Index schlagen". Er setzt auf Aktien von Unternehmen, die jeder jeden Tag nutzt wie Google, Apple und Amazon, und auf starke Trends: Demografie, Gesundheit, Internet, Schwellenländer.

Und doch, sagt er, sei es schwer für einen Fondsmanager, Akzente zu setzen, wenn die Märkte im Gleichschritt liefen wie in den vergangenen Jahren. Meist gingen sie nach oben.

Klaus Kaldemorgen, 63, ist skeptisch, wie lange das noch gut geht, er ist seit 1982 im Geschäft und kennt das Auf und Ab an der Börse wie kaum ein anderer. Zurzeit verwaltet er für die Fondstochter Deutsche Asset Management der Deutschen Bank rund 13 Milliarden Euro, 6,8 Milliarden davon in seinem eigenen Fonds, dem Deutsche Concept Kaldemorgen.

Der Aktienprofi nimmt "im Augenblick zu viel Optimismus in den Märkten wahr" und ist deshalb in seinem Fonds "eher defensiv orientiert": Er hält 15 Prozent Kasse, also Bargeld, der Aktienanteil liegt bei 45 Prozent. "Ich habe meinen Anlegern versprochen, dass sie mit meinem Investment gut schlafen können", sagt er. "Und solche Versprechen sollte man auch halten."

Fondsmanager, die daran gemessen werden, einen Aktienindex zu schlagen, können sich diese Vorsicht nicht leisten. Kaldemorgen dagegen ist aus diesem Geschäft bewusst ausgestiegen. Im Gegensatz zu früher betreibt er keinen reinen Aktienfonds, sondern einen sogenannten Multi-Asset-Fonds, der in verschiedene Anlageklassen, etwa Anleihen, investiert, um das Risiko zu senken. Und der es auch möglich macht, in Zeiten wie diesen den Aktienanteil runterzufahren, um bei niedrigeren Kursen wieder investieren zu können.

"Ein privater Anleger kann diese Strategie nicht fahren", sagt Kaldemorgen. "Er soll dabeibleiben." Also Aktien kaufen und liegen lassen. Buy and hold, heißt diese Strategie. Das Wichtigste sei, sagt Kaldemorgen, überhaupt in Aktien zu investieren oder in einen Fonds mit Aktienanteil.

Warum denn nicht gleich einen Indexfonds kaufen? Kaldemorgen hat drei Einwände.

"Die Entscheidung, in welchen Index Sie investieren, müssen Sie nach wie vor treffen."

"Man nimmt unter Umständen ein Risiko in Kauf, das man gar nicht tragen will." Der Dax etwa sei gar nicht so gut diversifiziert, wie viele dächten, er enthalte zu viele Auto- und zu wenige Technologiewerte.

"Ein passiver Fonds hält nicht mal Kasse": Man trage also das volle Marktrisiko.

Doch diese Einwände gelten allenfalls, wenn man sein Geld nur in einen Dax-ETF anlegt. Inzwischen gibt es jedoch viele Möglichkeiten, seine Anlage über verschiedene passive Fonds zu streuen und die Risiken erheblich zu mindern.

Das jedenfalls versprechen die Robo-Advisor ihren Kunden, sie tragen so klangvolle Namen wie Fintego, Quirion oder Vaamo. Oder Scalable Capital.

München, Prinzregentenstraße: keine schlechte Adresse für ein Unternehmen wie Scalable Capital, das nicht einmal drei Jahre alt ist. Kicker und Süßigkeitenbox verbreiten Start-up-Atmosphäre, aber der große Raum mit seinen langen Tischreihen, an denen sich gut 50 Mitarbeiter an Computern gegenübersitzen, soll an den Handelssaal einer Bank erinnern. So sagt es jedenfalls Erik Podzuweit, 36, der das Unternehmen mitgegründet hat.

Aber die Menschen hier handeln nicht, sie programmieren Software: Algorithmen, die das Geld ihrer Kunden automatisiert in ausgewählten ETFs anlegen.

Podzuweit, Typ Naturbursche mit blonden Locken, ist verantwortlich für Kunden, Investoren, Marketing, also für die Außendarstellung des Unternehmens. Seine Mitgründer Florian Prucker, 34, Typ Nerd, zuständig für Produkt und Technologie, und Adam French, er baut das Geschäft in Großbritannien auf, lernte er bei seinem früheren Arbeitgeber Goldman Sachs kennen. Und Stefan Mittnik traf er an der Uni: Bei ihm studierte er Statistik und Ökonometrie.

Ende 2014 starteten sie zusammen Scalable Capital. Inzwischen verwalten sie rund 250 Millionen Euro Anlegergelder, das klingt viel, ist aber wenig im Vergleich zu den ehrgeizigen Zielen, die sie sich gesetzt haben: Sie wollen Europas größter digitaler Vermögensverwalter werden, der größte in Deutschland sind sie schon.

Wer bei Scalable Kunde werden will, muss mindestens 10 000 Euro anlegen, der durchschnittliche Anlagebetrag liegt bei 40 000 Euro. Jeder Zweite hat einen Sparplan und zahlt im Schnitt 500 Euro im Monat ein. Dieser relativ hohe Betrag habe mit ihrer besonderen Kundschaft zu tun, sagt Podzuweit. Viele kämen wie die Gründer selbst aus der Finanzwirtschaft, "sie wissen um die Tücken der Geldanlage".

Die wissenschaftliche Basis für ihre Anlagestrategie stammt von Mittnik, 62, Professor für Finanzökonometrie und Direktor des Center for Quantitative Risk Analysis an der Münchner Ludwig-Maximilians-Universität.

"Im Anlagegeschäft geht es immer um Rendite und Risiko, im Mittelpunkt steht meistens die Rendite", sagt Mittnik. "Mit Risiken umzugehen wird meist vernachlässigt. Wir haben uns auf die Fahnen geschrieben, die risikoadjustierte Rendite zu optimieren."

Jeder neue Kunde wird mithilfe eines Fragebogens in eine Risikoklasse eingeteilt. In der höchsten beträgt das maximale Jahresverlustrisiko 25 Prozent, in der niedrigsten 3 Prozent. Entsprechend unterschiedlich sind die Portfolios, die der Algorithmus aus sieben Anlageklassen mithilfe von ETFs zusammenstellt – und laufend der aktuellen Lage auf den Finanzmärkten anpasst. Die höchste Risikoklasse enthält vor allem Aktien-ETFs, aber auch passive Rohstoffe-, Anleihen- und Immobilienfonds. Die niedrigste Kategorie ist sehr anleihelastig, die genaue Gewichtung aber variiert. Wenn die Zeiten unruhig werden, wird der Aktienanteil reduziert, zurzeit ist er relativ hoch.

"Ein Standardportfolio, das in allen Phasen die gleiche Gewichtung hat, hat den Nachteil, dass man in ruhigen Phasen nicht genügend Rendite mitnimmt, weil man zu hoch in Anlageklassen gewichtet ist, die man für die regnerischen Tage vorhält", sagt Prucker. "In volatilen Märkten erhöht sich das Risiko im Portfolio, ohne dass sich der Anleger dessen bewusst ist."

"Der Algorithmus ist darauf getrimmt, die Risiken anhand von Daten zu messen", ergänzt Mittnik. "Bevor Kurse abstürzen, beginnen sie immer zu flattern. Das heißt nichts anderes, als dass sich viele Kurseinbrüche antizipieren lassen."

Algorithmen, nicht Menschen treffen bei den Robo-Advisorn die Anlageentscheidungen. Sieht so die Zukunft der Geldanlage aus? Datenbasiert, ohne menschliche Emotionen – aber auch ohne menschliche Erfahrungen? Die passiven ETFs sind in diesem Fall nur Instrumente, die es ermöglichen, die Gelder schnell und kostengünstig aktiv, wenn auch softwaregesteuert, zwischen verschiedenen Anlageklassen hin und her zu schieben.

Letztlich aber sind die Robo-Advisor nur so gut wie ihre Programme, und ob der Algorithmus von Scalable Capital es tatsächlich schafft, Marktschwankungen auszugleichen, wird sich erst zeigen, wenn die Märkte wirklich wanken. In den vergangenen acht Jahren gingen sie, mit kleinen Schwankungen, ziemlich gleichgerichtet nach oben.

Der Frankfurter Finanzprofessor Rieck sieht in den Robos eine Art Autopilot für Anleger, der diesen die Möglichkeit gibt, relativ sicher "am interessanten Teil des Kapitalmarkts teilzunehmen", ohne sich selbst mit der Geldanlage beschäftigen zu müssen. Und der sie automatisiert vor den eigenen Fehlern schützt.

Inzwischen haben auch etablierte Finanzinstitute eigene Robo-Advisor gegründet, weil die Anleger zunehmend Geld aus den aktiven Fonds abziehen und sie sich das Geschäft mit der automatisierten Geldanlage nicht entgehen lassen wollen. Und weil sie nach einer Möglichkeit suchen, ihren Kunden die kostengünstigen ETFs anbieten zu können. Bisher lohnt sich das für die Banken nicht, weshalb sie ihren Kunden diese Anlageform zumindest aktiv kaum empfehlen.

So lässt sich mit Sicherheit eines sagen: Der Siegeszug der passiven Fonds, der erst vor gut 25 Jahren begann, ist noch lange nicht zu Ende. Er wird begleitet von den Jubelmeldungen der Branche, die bislang schon 3,9 Billionen Dollar eingesammelt hat und ständig neue Rekorde verkündet. Und von Auswüchsen, die dem Grundgedanken der ETF-Anlage – Transparenz und geringe Kosten – widersprechen.

Das beginnt schon damit, dass nicht alle ETFs auf tatsächlich gekauften Aktien basieren. Die sogenannten synthetischen ETFs bilden einen Index nicht real ab, sondern künstlich nach, mithilfe von Finanzgeschäften, etwa sogenannten Swaps. Wenn in einem Index viele Titel aus unterschiedlichen Ländern enthalten sind, mag das durchaus sinnvoll sein, verursacht aber zusätzliche Kosten und Risiken.

Für den normalen Anleger ist die Flut neuer Indexfonds kaum noch zu durchschauen. Selbst auf den Deutschen Aktienindex gibt es ein Dutzend verschiedener ETFs, deren Inhalt zwar weitgehend identisch ist, nicht aber ihre Kostenstruktur. Und damit auch nicht ihre Rendite.

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Ein Exchange Traded Fund lässt sich für jeden beliebig gestalteten Index auflegen, nicht nur für Aktien oder Anleihen, der Fantasie sind da keine Grenzen gesetzt. Es gibt ETFs für Whiskey und medizinisches Cannabis, selbst für Bitcoins ist ein ETF zur Zulassung beantragt. Es gibt ETFs, die drei- und vierfach gehebelt sind, die also drei- oder viermal so stark steigen (oder fallen) wie die zugrunde liegenden Werte, wodurch sich Rendite und Risiko entsprechend vervielfachen. Und es gibt ETFs, bei denen niemand mehr genau weiß, was er da eigentlich kauft.

Christian Staub, 46, beobachtet diese Entwicklung mit "einer gewissen Skepsis". Er leitet das Geschäft des weltgrößten ETF-Anbieters Blackrock in Deutschland, Österreich, der Schweiz und Osteuropa. "Die größte Gefahr für die Branche ist, dass da mal was gebaut wird, was wirklich schädlich ist", sagt Staub.

Von den Konferenzräumen des Unternehmens im 41. Stock des Opernturms fällt der Blick auf die Skyline der Frankfurter Banken, deren Bedeutung seit dem Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 stark gesunken ist. Im Gegenzug ist die von Blackrock stark gestiegen. Das Unternehmen gilt vielen inzwischen als das mächtigste der Welt.

Blackrock hat früh auf die passive Anlage gesetzt, es verwaltet weltweit für seine Kunden mehr als fünf Billionen Dollar, den überwiegenden Teil in ETFs. In Deutschland liegt sein Marktanteil in diesem Geschäft "nördlich von 40 Prozent" (Staub), das Unternehmen ist an fast allen großen Dax-Unternehmen mit drei bis acht Prozent beteiligt – weshalb es auch im Mittelpunkt der Debatte steht, wie die ETFs den modernen Kapitalismus verändern.

Die Kritik kommt von zwei sehr gegensätzlichen Seiten. Die einen halten Blackrock für den Totengräber des Kapitalismus, weil der Konzern an allen Unternehmen beteiligt ist, ohne sich wirklich in deren Geschäftspolitik einzumischen. Die anderen sehen in ihm eine dunkle Macht, die im Hintergrund die Fäden zieht und den Wettbewerb behindert.

"Wir sind Treuhänder. Wir verwahren und verwalten Geld", sagt Staub. Die Entscheidung, eine Einzelaktie zu kaufen, liege gar nicht in der Hand des ETF-Anbieters Blackrock. Deshalb sei es richtig, sich nicht in die Geschäftspolitik des Unternehmens oder in die Besetzung des Vorstands einzumischen.

Gleichzeitig aber, sagt er, könnten sie nicht einfach die Hände in den Schoß legen und sagen: "Was da passiert, geht uns nichts an."

Blackrock versuche deshalb, auf der Ebene der guten Unternehmensführung Einfluss zu nehmen, zum Beispiel auf das Modell der Vorstandsvergütung. Die Zuwächse der Managergehälter dürften sich nicht vom durchschnittlichen Zuwachs der Gehälter entfernen.

Das Unternehmen selbst sieht sich als Supermarkt, der es auch kleinen Sparern erlaubt, ein diversifiziertes und effizient gemanagtes Portfolio zusammenzustellen.

Den Einfluss der passiven Investoren auf die Entwicklung der Finanzmärkte hält Staub für gering – zumindest aus heutiger Sicht. Er vergleicht die über 3,5 Billionen Dollar ETF-Gelder mit dem Vermögen in privater Hand in Höhe von rund 170 Billionen.

Staub glaubt auch nicht, dass irgendwann so viele ihr Geld passiv anlegen, dass gar keine Kurse zustande kommen, die dem einzelnen Unternehmen gerecht werden. "Dann würde es doch erst richtig spannend für aktive Investoren, solche Ineffizienzen für sich zu nutzen", sagt der Blackrock-Chef. Er erwartet ohnehin, dass es irgendwann auch mal wieder eine Gegenbewegung gibt, "und die hoffen wir mitzugestalten": neue Produkte, irgendwo zwischen aktiv und passiv angesiedelt, automatisiert und datenbasiert.

Die Aufsichtsbehörden sind da vorsichtiger. Zumindest die amerikanische SEC verfolgt die Entwicklung der passiven Anlagen genau. Sie stellt sich die Frage, ob die Zunahme der passiven Investments nicht zu wachsenden Risiken führen könnte. Als Indiz werten sie den 24. August 2015, als der amerikanische S&P-500-Index kurz nach Eröffnung innerhalb von sechs Minuten um fast 1100 Punkte nachgab und sich später wieder fast ebenso schnell um 600 Punkte erholte. Der Verdacht: ETFs verstärken den Herdentrieb der Anleger, weil sich mit ihrer Hilfe in kürzester Zeit große Aktienbestände abstoßen lassen.

Der Verdacht ließ sich bisher nicht erhärten. Die meisten kurzfristigen Kurseinbrüche der vergangenen Jahre waren sogenannte Flash-Crashs, ausgelöst durch automatisierte Verkaufsprogramme.

Wer seine ETFs langfristig hält, kann solche Abstürze aussitzen. Und wer regelmäßig, am besten monatlich mithilfe eines Sparplans, Fondsanteile dazukauft, kann sogar von zwischenzeitlichen Turbulenzen profitieren.

Für Hackethal, den Finanzprofessor aus Frankfurt, ist die Abwägung, jedenfalls aus heutiger Sicht, klar: Die Vorteile passiver Geldanlage überwiegen die vermeintlichen Nachteile bei Weitem.

Für den normalen Anleger, der sich keinen Vermögensverwalter leisten kann, hat Hackethal einen ganz einfachen Tipp: einen Teil des Ersparten sicher in Tagesgeld anlegen ("es könnte auch die Matratze sein"), den Rest in einen Robo-Advisor oder einen ETF auf den MSCI World investieren. Dieser Weltindex enthält mehr als 1600 Aktien aus 23 Ländern in unterschiedlichen Währungen, das Risiko ist somit breit gestreut.

Aber juckt es ihn, den erfahrenen Finanzfachmann, nicht gelegentlich in den Fingern, selbst am Aktienmarkt aktiv zu werden? "Überhaupt nicht", sagt er, "ich kann doch nicht Wasser predigen und Wein trinken."

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