Aktiv oder passiv – das ist nicht die Frage

5. August 2020  |  Prof. Dr. Stefan Mittnik
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Warum passive Geldanlage alles andere als inaktiv ist und die Debatte „aktiv versus passiv“ nicht den Kern trifft.

Welcher Anleger kennt nicht den Rat des 1999 verstorbenen Börsengurus André Kostolany: „Kaufen Sie Aktien, nehmen Sie Schlaftabletten und schauen Sie die Papiere nicht mehr an. Nach vielen Jahren werden Sie sehen: Sie sind reich.“ Ein klares Plädoyer für eine passive Buy-and-hold-Strategie, wenn es um Aktienanlagen geht. Zukunftsträchtige Aktien ins Depot und Schlaftabletten einwerfen, um sich durch Börsenturbulenzen nicht aus der Ruhe bringen zu lassen. Langfristig, so suggeriert der Spruch, kann da nichts schiefgehen. Ist dem wirklich so?

Zwei Fragen kommen sofort in den Sinn: Welche Aktien? Und über wie viele Jahre sollen die Schlaftabletten genommen werden? Stellen wir uns einen Kostolany-Jünger vor, der vor 20 Jahren der Empfehlung gefolgt wäre. Welche Aktien hätte er sich in sein Depot gelegt? Wie heute zählten bereits damals IT, Kommunikation und Biotech zu den Zukunftsbranchen. Unternehmen aus diesen Bereichen waren im Neuen Markt versammelt, ein Segment, das die Deutsche Börse 1997 als Pendant zur amerikanischen Technologiebörse NASDAQ eingeführt hatte. Anfang der Jahrtausendwende waren über 200 Unternehmen am Neuen Markt gelistet. Nicht wenige davon hätten damals wahrscheinlich ihren Weg in das zukunftsträchtig ausgerichtete Portfolio eines ambitionierten Langschläfers gefunden. Setzt dieser nach 20 Jahren seine Schlaftabletten ab, was fände er in seinem Depot heute? Mit etwas Glück, wahre Perlen. Werte wie Bechtle, United Internet (vormals 1&1) oder Drägerwerk legten über diese Zeit eine zum Teil beachtliche Performance hin. Allerdings: Das waren eher die Ausnahmen. Der großen Mehrheit der Titel am Neuen Markt war ein weniger glückliches Schicksal beschieden. Und auch im DAX starteten die TMT-Aktien (Technologie, Medien, Telekommunikation), wie sie damals hießen, nicht automatisch durch. Prominentes Beispiel: die Deutsche Telekom. Musste man vor 20 Jahren bis zu 100 Euro für eine Aktie hinlegen, kann man sie heute gerade mal für um die 15 Euro losschlagen.

Von den einst bis zu 339 gelisteten Werten am Neuen Markt sind weniger als die Hälfte noch auf Börsenzetteln zu finden. Insolvenzen quasi im Monatstakt und Delistings aufgrund zu geringer Marktkapitalisierung haben für den Kahlschlag gesorgt.

Aber selbst die Telekom-Aktie gehört noch zu den glücklicheren Fällen. Von den einst bis zu 339 gelisteten Werten am Neuen Markt sind weniger als die Hälfte noch auf Börsenzetteln zu finden. Insolvenzen quasi im Monatstakt und Delistings aufgrund zu geringer Marktkapitalisierung haben für den Kahlschlag gesorgt. Und viele der Überlebenden dümpeln heute zu Niedrigstkursen vor sich hin. Selbst eine Beschränkung der Auswahl auf die Crème de la Crème der Aktien des Neuen Markts, nämlich die im NEMAX-50-Index vertretenen Unternehmen, war keine Garantie für rentable Langfristinvestments. Es herrschte ein ständiges Gehen und Kommen im Index. Allein im Zeitraum von März 2000 bis Juni 2003 kam es zu 69 Wechseln. Im Schnitt alle zwölf Handelstage verließ ein Unternehmen das Börsenbarometer. Wer vor 20 Jahren auf die Aktien des NEMAX 50 gesetzt hätte, würde beim Erwachen heute also eine bittere Überraschung erleben.

Bei genauer Betrachtung ist passives Investieren mit ETFs alles andere als passiv. Indizes sind keine konstanten Gebilde.

Anders als zu Kostolanys Zeiten gibt es heute ETFs, also börsengehandelte Indexfonds. Anstatt sich bei der Auswahl von ein, zwei Dutzend Einzeltiteln zu verzetteln, lassen sich jetzt mit wenigen Klicks ganze Wertpapierkörbe erwerben, definiert durch einen Index wie den Dax oder den S&P 500. So können Anleger einfach und effektiv über verschiedene Anlageklassen und Regionen breit gestreut investieren. Statt Einzeltitel also ETFs ins Depot und Hände in den Schoß. Buy-and-hold oder passives Anlegen nennt man diese Strategie. Aber wie passiv ist sie wirklich? Bei genauer Betrachtung ist passives Investieren mit ETFs alles andere als passiv. Indizes sind keine konstanten Gebilde. Auch wenn es nicht wie beim NEMAX 50 zugehen muss, Indexzusammensetzung und -gewichtung ändern sich ständig. Die Zusammensetzung des DAX veränderte sich in den letzten 25 Jahren 42-mal. Mit Wirecard steht der nächste Wechsel an.

Komplexes Regelwerk

Die Aktienbündel in den Indexfonds eines Buy-and-hold-Portfolios, mit dem ein langfristig orientierter Anleger einschlief, haben dann vielleicht nur noch wenig mit dem gemein, was er beim Aufwachen vorfindet. Nicht nur die Zusammensetzung, auch die Anzahl der Unternehmen in ein und demselben Index kann im Zeitablauf variieren. Der MDAX, der Index für mittelgroße deutsche Unternehmen, startete 1996 mit 70 Titeln, wurde 2003 auf 50 Werte reduziert und 2018 wieder auf 60 erweitert. Noch mehr wurde beim SDAX, dem Index für kleinere Unternehmen, jongliert. Bei seiner Einführung 1999 war er mit 100 Werten bestückt, wenige Jahre später waren es nur noch 50 und aktuell sind es 70. Die Anzahl der Werte, die ein Fonds abdeckt, ist für Anleger nicht unerheblich. Denn mehr Werte bedeuten, dass die Anlagesumme über mehr Unternehmen gestreut wird, was typischerweise das Verlustrisiko senkt.

Die Prinzipien, nach denen Börsenindizes konstruiert und angepasst werden, sind komplex. Der von der Deutschen Börse erstellte Leitfaden zur Berechnung ihrer Aktienindizes umfasst 76 Seiten und enthält ein Regelwerk mit über 30 mathematischen Formeln, die Aufnahme und Ausschluss (Entry/Exit) von Unternehmen sowie deren Gewichtung bei der Berechnung des Indexwerts regeln. Die Entry/Exit-Regeln basieren auf quantitativen Kenngrößen der Unternehmen, wie Aktienkurs, Grundkapital, Börsenumsatz und Streubesitz. Aber auch auf der Branchenzugehörigkeit und auf der Erfüllung von Transparenzstandards.

Formel zur Berechnung des Indexwertes für Indizes der DAX-Familie

Indext=i=1npit(KTffiTqiTi=1nqi0100cit)i=1npi0qi0i=1nqi0100BasisIndex_t=

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Das Regelwerk ist nicht in Stein gemeißelt, sondern wird im Fall der Deutschen Börse von einem Gremium, das mindestens viermal im Jahr tagt, laufend angepasst. In der aktuellen Fassung des Leitfadens listet die Deutsche Börse über 30 Änderungen auf, die sie allein in den Jahren 2016 bis 2018 am Regelwerk ihrer Indexfamilie vorgenommen hat. Dass demnächst eine weitere Anpassung, veranlasst durch den Wirecard-Skandal, stattfinden wird, hat der Börsenbetreiber bereits angekündigt.

Die Gewichtung, mit der eine Aktie in die Indexberechnung einfließt, bestimmt, welchen Anteil seines Geldes der Indexfondsanleger in diese Aktie investiert. Die Berechnung ist nicht trivial. In der DAX-Familie werden die Gewichte im Wesentlichen durch die sogenannte Streubesitz-Marktkapitalisierung (Free Float) bestimmt. Die ergibt sich durch Multiplikation von Aktienkurs mit der Zahl der ausgegebenen Aktien, jedoch korrigiert um die von den Unternehmen selbst gehaltenen oder anderweitig in Festbesitz befindlichen Aktienanteile, da diese praktisch nicht am Börsenhandel teilnehmen. Dazu kommen noch Kappungsgrenzen, die sicherstellen, dass ein bestimmtes Maximalgewicht (beim DAX aktuell zehn Prozent) nicht überschritten wird.

Neben der Gewichtung nach Marktkapitalisierung gibt es auch die sogenannte Preisgewichtung. Hier wird das Gewicht anhand des Kurses einer Aktie relativ zur Summe aller Kurse der im Index enthaltenen Aktien ermittelt. Der Börsenwert des Unternehmens spielt dabei erst mal keine Rolle. Prominente Beispiele für preisgewichtete Indizes sind der US-amerikanische Dow Jones und der japanische Nikkei 225.

Stockpicking wird ausgelagert

Welche Unternehmen in den Index aufgenommen und welche aussortiert werden, entscheidet sich nicht immer anhand fester Regeln. Beim S&P 500, einem der wichtigsten US-Aktienindizes, bestimmt ein Komitee über die Indexzusammensetzung. Denn der Index soll die Unternehmenslandschaft der US-Wirtschaft repräsentativ abbilden.

Von Buy-and-hold im Sinne Kostolanys kann bei Indexfonds also keine Rede sein. „Verkappt aktiv“ beschreibt den Sachverhalt treffender. Denn das konkrete Stockpicking wird lediglich ausgelagert. Und zwar an eine regelgebundene Systematik, an ein Komitee oder eine Kombination aus beidem. Eigentlich nicht viel anders als bei einem Investment in aktiv gemanagte Fonds. Deren Manager verheißen allerdings den Index zu schlagen, scheitern aber regelmäßig dabei. Einige von ihnen scheinen dies erkannt zu haben. So monierte die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde im Jahr 2016, dass rund 5 bis 15 Prozent der als „aktiv gemanagt“ deklarierten und mit entsprechend hohen Verwaltungsgebühren versehenen Aktienfonds sogenannte Closet-Indexer sind. Also Fonds, die eigentlich nur einen Vergleichsindex abbilden, aber die Gebühren für aktives Fondsmanagement erheben. „Verkappt passiv“ statt „verkappt aktiv“ lautet hier die Devise.

Die eigentliche Frage lautet: Investiere ich in Indizes, also in repräsentative Selektionen von Börsensegmenten, oder will ich auf eigene Faust oder mit Hilfe eines aktiven Fondsmanagers darauf wetten, die heißen Unternehmen von morgen identifizieren zu können.

Realistisch betrachtet ist die Unterscheidung „aktiv oder passiv“ nicht die entscheidende Frage. Es sei denn, man ist wirklich bereit, das Risiko einzugehen, einmalig in Einzeltitel zu investieren und diese nicht mehr anzurühren. Die eigentliche Frage lautet: Investiere ich in Indizes, also in repräsentative Selektionen von Börsensegmenten, oder will ich – auf eigene Faust oder mit Hilfe eines aktiven Fondsmanagers – darauf wetten, die heißen Unternehmen von morgen identifizieren zu können. Dass Letzteres dauerhaft gelingt, ist fraglich. Denn wie André Kostolany sagte: „An der Börse ist es nicht der neue Besen, sondern der alte, der gut kehrt.”

Der Artikel ist in leicht geänderter Fassung als Gastbeitrag in der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung vom 2. August 2020 erschienen.

Bild: Pete Walls, unsplash.com

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Prof. Dr. Stefan Mittnik
GRÜNDER, WISSENSCHAFTLICHER BEIRAT
Professor Dr. Stefan Mittnik lehrte von 2003 bis 2020 Finanzökonometrie an der Ludwig-Maximilians-Universität in München. Zudem ist er Direktor des Center for Quantitative Risk Analysis sowie Fellow am Center for Financial Studies (CFS) in Frankfurt. Nach der Promotion in den USA lehrte er in New York und Kiel, bevor er nach München wechselte. Er war Mitglied des Forschungsbeirats der Deutschen Bundesbank, Fachkollegiat der Deutschen Forschungsgemeinschaft sowie Forschungsdirektor am CFS und Ifo-Institut und hatte mehrere Gast- und Ehrenprofessuren im Ausland inne. Seit mehr als 30 Jahren forscht er zu Fragen der Analyse, Modellierung und Prognose von Finanzmarktrisiken und entwickelt Lösungen, bei denen empirische Relevanz statt finanzmathematischer Eleganz im Vordergrund stehen.